本文来源于经济观察报　


医疗投资泡沫辨：如果一直烧钱你该怎么办

温淑萍

资本渴望企业，企业渴望资本。

在这之前，大多资本一头热，渴望企业对其产生强烈需求。而企业大多传统，创新不足，以致对资本的渴望并不强烈。

当国家鼓励创新，生物、基因类检测等逐渐成为发展趋势时，越来越多的创业者涌现，以及大型成熟企业纷纷布局未来趋势；同时，医疗服务、医疗器械呈现多样化发展形态，企业们开始展现出，对资本的强烈渴望。

在好标的稀缺，资本竞逐后变的越来越贵的背景下，市场风险如何把控，如何选择好标的，如何面对失败后的消化，是当下健康领域一系列发展中不可回避的问题。

　　风险

经济观察报：资本进入任何一个细分领域，都存在一定风险，在这样比较火热的资金供需状态下，从投资人角度看，风险来自哪里？

朱忠远：风险永远跟回报相关。预计的回报越大，风险也越大。如果没有风险可能大家都做了。风险无非是说这个行业本身有没有风险，市场上有没有风险，有没有竞争风险，产品有没有风险，比如是否能顺利研发出产品，能够被市场所接受。其次，是不是一个非常有敬业精神的团队，碰到低谷能不能走出来。

施小平：去年我们投了一个上海的口腔连锁机构。他们是资本+医生的模式，我们感觉有非常重要的核心环节，就是整个管理团队对行业的理解，特别是对医生团队的理解。我们看的另外一个企业是做植入性产品，一块是传统产品，一块是新产品，因为这个行业的热度，导致估值非常高，那么就要判断这个新产品在未来市场接受的可能性，以及有多大空间。所以我觉得在投资过程中，不同的案例，本身有一些不同的风险点在里面。

李新颜：不同的机构对风险度的评价是不一样的，那么其中的一个重要原因是，不同的机构除了提供钱以外，还提供了钱以外很多的因素，那么也包括在投资之前或者投资的过程当中，乃至投资之后给企业所提供的各方面服务。那么实际上我也常常说我们的投后服务能力就决定了我们的风险可承担能力。

从我个人来讲，首先看这个企业的商业模式是否成立。其次是，商业模式的优劣性。之外业务是不是有壁垒，没有壁垒的业务可能会遇到行业当中的厮杀。以及所投核心团队的能力和业务所需要的特征之间是否有很高的匹配度。

唐新林：从产业的角度来讲，我们在投资一些项目或投资一些小标的时，更多会关注与我们产业链的匹配度。当然，里面也有我们的风险点，我们要看所投企业的整个团队，从它的研发团队、管理运营团队、到整个支撑的团队。投资就是投人的过程，在某种程度上，这话可能需要付出代价和教训之后，才能深刻领会。

　　太贵

经济观察报：整个企业，收购标的已经到了PE的20倍，风险这一块各位怎么看？

朱忠远：新药研发领域，很多资产估值其实有很大泡沫。这有两个原因，一个是很多的钱都流向医疗行业，觉得是永远的朝阳行业，不管你以前是做挖煤的还是开矿的，或者做房地产的，甚至我知道有些TMT的，觉得TMT不好玩，要到医疗来了。大家都往这里面走，钱多了，但是真正的好资产其实是相对稀缺的，因为供求关系，所以资产价格自然就提高。我们有一个很好的优势，我们是跨境资本，首先不会投一些高估值的高资产跟大家一起去抢，我们把海外优质的技术或者资产拿到中国来，我们自己建一个公司，你不是高嘛，没关系，我卖给你们，所以对我们是好事。

施小平：怎么看资产高低的问题，首先这可能是个静态的概念。投资肯定是个动态的过程，投了以后你怎么通过3到5年的时间管理这个项目，让他比较好的增长或者给他回报。所以我们在做项目的时候，首先看团队的模式，产品本身未来有没有发展空间。因为二级市场很多传统企业估值很低，但是为什么还有很多企业的估值是不是也很高，就是因为它的产品未来的空间比较巨大，所以我觉得从本质上讲，应该从动态的管理来看这个问题。

李颜新：现在医疗资产无论从静态还是动态来看都很贵。我举一段数据，10年前，我投的项目或者我接触的医疗类项目没有超过十倍的，然后在2011年的时候基本都在14倍以下，到了2012年的时候基本上在17倍，2013年开始乃至到2014、2015年很难看到20倍以下的医疗项目了。应该说2011年是一个非常有意义的年份。11年的时候我们的传统产业开始落幕，那么来投传统产业、投制造业的企业越来越没有好标的，这些资金去哪了？实际上都往医疗和TMT两个行业流。尤其最近几年，医疗越来越热，医疗热的后面有它的一个核心原因，我自己的看是中国进入人口老龄化。

而且从去年下半年开始，我们看到央企在医疗健康领域的手笔越来越大，千亿以上的医疗基金越来越多，所以一定程度上来说好的资产越来越少。

唐新林：资产的价格目前高涨，这是个事实，因为我们就是不断的去收购，也是不断被忽悠，然后也花了很多冤枉钱，交了很多学费。水涨船高，海外的项目也一起把价格给哄抬起来了。但我相信随着投资理性，识别能力的提升，这种形势会回落。

作为并购的标的只是一个接受者，没有更多的谈判能力，除非能够给收购的标的带来更多之外的一些东西。

　　消化失败

经济观察报：你们各位遇到过投资后产出时间特别慢、一直在烧钱的标的吗？在这种情况下你们怎么应对的？如果确定了这个产品出不来，那们这个投资是怎么进行消化的？

朱忠远：我们是投早期的，深有体会。这的确是一个很实际的问题，你一直在烧钱怎么办？那我觉得有几个方面，首先就是从退出上要解决这个问题，因为国内人民币基金相对比较短期，就是说7年期或者还有5年期的已经到期了，这个药还不知道在哪里，怎么办？所以一定要解决退出的问题，你就要想如果去纳斯达克上市？国内不能IPO，那只通过并购的方法解决。

就我们来说，毕竟在中国美国投资了很多年，投A轮的时候就想好了，B轮要弄多少钱。

我们也遇到过产品出不来的，我们投了三十多个项目，只有一个关门。这是在加州的一个公司，在临床监测数据非常好，一期的时候变的有过敏反应，那第一次过敏反应我们说OK，是不是医药本身有杂质，我们要不要重新来过，所以我们真的重新来过了，又试了一次，能想到的因素全部排除了，结果少数病人还是有过敏反应，那时我们就做了一个很艰难的决定，把公司关门，我们认了。就是说，在投资里，看到风险肯定存在的早点确认，然后咱能关门，然后希望下一个项目能够投的好。

施小平：投新药研发的话，自身的定位方面要做好准备，你为什么会进入这个阶段项目的投入。如果碰到这个项目出不来，那只能关门了事。当然要分析它究竟是什么原因。

投资过程技术含量比较高。我们也碰到很多项目，投资过程中这个项目一直无法盈利，不停的烧钱。但不是药品研发行业，是别的行业。我们就要看，去判断亏损的原因是什么，是因为它经营的亏损，还是因为战略性的亏损，什么原因造成的，比如说我们京东亏了很多年，那不能说因为这些没有价值。所以要理解这个亏损原因是什么，有一个清晰的判断。

李新颜：我们在前一轮，投了复宏汉霖。目前看起来翻了一番。实际上，一定程度来说，医药作为一个医疗健康里面的核心赛道，我们必须要布局，那么由于2015年下半年新药的一致性评价，它会使仿制药在相当长的时间里面很难去投资，因为充满了不确定因素。比方说化学固体制剂的一致性评价，要2018年的年底才完成，那也就意味着在2018年之前，如果我去碰仿制药，一有可能过不了一致性评价，第二它过了一致性评价以后，在前三个以后拿到，没有任何价值。那这样的一个不确定因素我无法承受，那么同时像注射剂的一些评价已经开始，那也就意味着如果要布局医药里面的话，除了创新药以外没有可投的地方。

其实在新药的投资过程当中，我们不指望着每个都投成功，因此我们做的是组合，之所以做组合，其实采用两种策略，一种是选择的这些投资标的，必须要有一个研发梯队，就是说他有不同的研发产品，处于不同的临床的阶段，也就是说这个失败了，未来几个还能给我们希望。第二实际上是我们在每个项目上投资的量都不会特别大，原则上我们在新药上面来一笔投资不会超过一个亿，那可能就是3000万、5000万，然后投5到10家。新药投资风险固然特别大，可这样的组合如果成功投资，收益可能是十倍乃至一百倍。因此，这些风险的溢价足以去补偿我们风险的部位。

唐新林：复宏汉霖确实非常特殊，十年下来投资周期烧了那么多钱，成功了，真的很幸运。贝达药业，也是研发投资周期非常长，就一个品种，成功了，现在接近300亿市值。我们自己也在做新药研发，所以体会特别深刻，我们为什么要去投，就是因为你没有什么其他领域好投了。

第二，我们赌未来，赌他有一个创新性东西，能够占据比较大的一个市场份额。我们的安排就是必须要平衡各种产品线，平衡各种产品线处在不同的研发周期，甚至同一个靶向药，我们要找不同的适应症，同时去做相应的准备。

第三，新药研发，它并不像工业产品，一定到产品上市才有收入，才能产生回报。而是在不同的里程碑、不同的节点，我都有可转让的估值标准，有可转让的市场，而且这个市场是成熟的。所以不管是国内还是国外，都是不同阶段的投资者，个人的喜好有的偏前期，有的偏后期的退出，都提供了通道。在报临床批文之前的不同阶段也都有可转让的节点，只不过就是你对价值的这种回报的期待和你定的目标是多少。

　　未来

经济观察报：各位如何看待未来的大健康产业投资前景？

朱忠远：医药健康还是永远的朝阳行业，一定是要有专业的投资人，找这样的团队做正确的事情。

施小平：很多人都想要到医药健康产业里来玩，但我想玩的好的，一定是有自己独特魅力的，因为有专业眼光才能做得好。

李新颜：医疗健康热发展到后面，其实不管专业投资人还是非专业投资人，对创业者来讲都是件非常好的事。因为，涌进这个领域当中的钱越多，创业者拿到钱的可能就越大，创业成功的可能也就越大。虽然非专业的投资者可能所提供的比较多的是钱，而专业的投资者可能提供他对于产业的理解和他的一系列服务，来帮助创业者做一些战略的制定、营销、引进人才和补短板。那么我觉得企业家和投资人之间其实永远是一个互惠互利的过程。

唐新林：目前国内投资环境、技术团队等各方面情况，为下一步整个国内医疗健康产业的发展，尤其是新药研发的发展，提供了非常好的时机。因为，现在是一个积累的过程，未来会迎来爆发增长。这个领域的发展和增长需要我们携手共进，优势互补。

朱忠远

毓承资本合伙人

毓承资本系专业跨境医疗投资机构，投资领域包括器械和服务。已经投资30多家企业，有七家在纳斯达克上市。

施小平

上海通江投资控股董事总经理

通江投资主要的关注医疗服务、诊断、医疗器械、独立第三方医学中心。投资阶段覆盖早中晚期，一级、二级市场都有业务。

李新颜

方正和生投资公司执行董事

方正和生投资是以医疗大健康为核心的一家以中后期投资为主的PE机构，在医疗健康领域的布局涵盖了医药、医疗器、医疗服务和移动医疗。投资的阶段在天使之后，涵盖VC，PE，并购。

唐新林

北海银河生物产业投资公司董事长

银河生物主要做生物创新药，研发为主，在大健康产业进行布局。